大谷ファミマ、増量ローソンに負けた「セブンのおにぎり」…アナリスト「軸を失っている」カナダ社からの買収を阻止した日本の“会社法”の闇

　企業のガバナンスは、単なる内部管理の枠を超え、社会全体に影響を及ぼす重要な要素である。透明性や信頼性をどのように確保するか、そして取締役会や社外取締役がどのように役割を果たすかは、企業の競争力や株主価値に直結する。近年、企業統治の強化が求められる中、特に注目されているのが、「フィデューシャリー・デューティー（信認義務）」の重要性だ。経済産業省や金融庁が中心となり、ガバナンス改革を進める中で、企業と株主の信頼関係をどう築き、どのように向き合っていくべきか。展望を、日経新聞の編集委員である小平龍四郎氏が分析するーー。

大バトル！セブン＆アイvsカナダ企業

　2024年夏、日本企業のガバナンスと市場の信頼をめぐる論争に火をつけたのは、カナダの流通大手アリマンタシォン・クシュタール（Alimentation Couche-Tard、以下ACT）によるセブン＆アイ・ホールディングスへの買収提案だった。創業者アラン・ブーシャール会長がみずから来日し、水面下で丁寧に交渉を進めたとされるが、わずか１カ月でACTは提案を撤回。静かに、だが深い失望とともに日本を去った。

　その顛末は、まるで異種格闘技のようだった。ACTが欧米流のスピーディーかつ透明性の高いM&Aを志向する一方で、セブン＆アイの対応は一貫して鈍く、曖昧なままだった。提案は「検討中」のまま塩漬けにされ、７月中旬、ACTは「十分な協議ができなかった」とする文書を残し撤退した。

　ACTが提示した１株2600円という価格は、市場価格を大きく上回るプレミアムを含む好条件だった。だが、セブン側の井阪隆一前社長を中心とする経営陣は、最後まで明確な立場表明を避け続けた。公開買付（TOB）や三者委員会設置などの手続きに進まず、買収を受け入れる気配すら見せなかった。

　こうした態度を支えたのが、日本の会社法における「フィデューシャリー・デューティー（FD、信認義務）」の不在である。米国や英国では、取締役は株主の利益のために忠実に職務を遂行すべきと法律で定められているが、日本ではそれが明文化されていない。企業価値向上に資する可能性のある買収提案であっても、取締役が積極的に検討しなければならないという法的義務は存在しない。

おにぎり割引セール、ファミマ・ローソンに負ける

　TMI総合法律事務所の岩倉正和弁護士も「FDが明文化されていないため、日本では取締役の説明責任や行動義務が弱い」と指摘する。コーポレートガバナンス・コードにおいてはFDが示唆されているものの、罰則がないため実効性に欠ける。

　提案撤回後、セブン＆アイは「単独路線による成長」を再び掲げる姿勢を見せた。だが、それがどこまで説得力を持つかは疑問だ。日本経済新聞の記事（7月17日）は、同社の厳しい状況を分析している。

　国内コンビニ市場は飽和状態にあり、ローソンやファミリーマートとの競争も激化。2024年6月に実施したおにぎり割引セールは一定の効果を上げたものの、ローソンが展開した「増量キャンペーン」、ファミマの「著名人コラボ」施策には及ばなかったとされる。

　UBS証券の風早隆弘シニアアナリストは、「セブンはかつての『高付加価値・高価格戦略』を維持しきれず、軸を失っているように見える」と分析する。店舗改革や商品開発の試みは断続的に続いているものの、中長期的な成長ストーリーは見えにくい。

　さらに、北米事業にも陰りが差す。2020年に買収した米スピードウェイの統合効果は一巡し、2025年3～5月期には既存店売上高が前年比1%減少。これはACTの米国内既存店の減少幅（同0.4%）を上回るマイナスだ。セブン傘下の米子会社「7-Eleven Inc.」のIPO構想も、米国市場のボラティリティ上昇を背景に進展が見られない。

セブンの資金余力をどう活用するか

　一方、セブンは潤沢な手元資金を保有している。2025年5月末時点で、金融事業を除いた現預金は約7000億円。非中核事業のヨーク・ホールディングスの売却益も加われば、今後数年で２兆円規模の資金余力を確保できる見通しだ。

　その用途として経営陣が掲げるのが、自社株買いである。今後5年間で最大2兆円の買い戻しを行うとされているが、これが本当に企業価値の最大化につながるのかには議論がある。「資金余力を構造改革や成長投資に充てない限り、長期的な株主利益は高まらない」と、岩井コスモ証券の菅原拓シニアアナリストは警鐘を鳴らす。

　もう一つ注目すべきは、セブンの社外取締役の姿勢である。ブーシャール会長が来日していた間、社外取締役がACTの提案について発言した記録は一切ない。

カナダ社の買収撤退、日本のM&A市場の闇

　企業価値に関わる重大な局面で、社外の監督機能がまったく可視化されなかった事実は、統治構造の実効性を疑わせるに十分だ。

　社外取締役制度は、2015年以降のコーポレートガバナンス改革の目玉施策として導入が加速したが、その多くが「形式要件」にとどまり、企業統治の実態には結びついていないケースも多い。とくに支配株主の意向に配慮しがちな「社外」と「経営陣」が表裏一体になると、社外の独立性は有名無実化しやすい。

　ACTは、提案撤回後の文書で、セブン側の反応が極めて鈍く、情報開示も不十分だったことに触れ、「健全な交渉の環境が整わなかった」とした。これは日本のM&A市場にとって、決して一企業にとどまる話ではない。日本企業のガバナンスが依然として閉鎖的であり、法的信任義務が存在しないことが、海外企業の「撤退」を招く要因となり得るからだ。

　実際、2025年上期のM&A統計（LSEG）によれば、日本企業による海外買収（内→外）は11.9兆円に達した一方、海外勢による日本企業買収（外→内）はわずか2.6兆円にとどまった。この偏りは、投資機会の不足や買収の困難さといった日本市場特有の障壁の存在を示唆する。

敵対的買収への拒否感が根強い日本

　とくに敵対的買収への拒否感は根強い。だが、企業統治が成熟した米欧の大手企業や投資銀行は、敵対的買収であっても最終的には「取締役会の同意を得る」ことを目指す。提案をきっかけに、対話を通じて企業価値を再定義するプロセスこそが、本来あるべき健全なM&Aだ。

　この問題を根本から是正するには、「コンプライ・オア・エクスプレイン」の枠を超え、法制度としての信任義務の明記が不可欠である。会社法上、取締役が株主に対して誠実義務や注意義務を負うことは間接的に理解されているものの、明示的なフィデューシャリー・デューティーの規定はない。

　ガバナンスの専門家であるカナメ・キャピタルの槙野尚氏は、「まずはソフトローの強化により社会的な共通理解を醸成し、そのうえで会社法の改正に踏み込むべきだ」と話す。これは、取締役の行動を縛るための「罰」ではなく、株主と企業の信頼関係を制度として支えるための「契約」である。

　今後は、経産省や金融庁が旗振り役となり、ガバナンス・コードと会社法の間のギャップを埋める法制度の設計が求められるだろう。そうでなければ、日本市場は再び「かみ合わない異種格闘技戦」の舞台となってしまう。