止まらぬ中国経済の地獄化に「まるで30年前の日本」…暴落する大手銀行株を買い支える”国家隊”の正体と政府の「貸株・空売りの禁止措置」

 中国経済は、かつての日本のように経済の長期低迷に陥る「日本化」が懸念されている。バブル崩壊前後の日本経済と現在の中国経済との間に、共通点が多く見られるのだ。日経新聞の上級論説委員兼編集委員である小平龍四郎氏は「まさに1990年代の日本のようだ」と語る――。

目次

日本の“失われた30年”を再現しようとしている中国

 不動産バブルが崩壊し、経済は失われた10年に突入――。日本の1900年代の過ちを中国がくり返そうとしている。中国はバブル崩壊後の日本経済の教訓を学んではいなかったのか。そう思わざるを得ない光景が広がっている。

 PKO。本来は「ピース・キーピング・オペレーション」、国連の平和維持策を意味する言葉だ。しかし、市場関係者にとってのPKOは「プライス・キーピング・オペレーション」、株価の人為的維持策と解釈する。景気や企業業績の善し悪しに応じて上がったり下がったりする株価を国などが様々な策を弄して下支えする。これによって株価のシグナリング機能が奪われ、人々は密かに進行する経済の病に気づかなくなる。つかの間、健康になった気持ちにもなる。しかし、病は確実に進行し、身体をむしばんでいく。病院に行かなければ健康と考えるのと同じで、なんとも愚かしい発想だ。

 このPKO政策が不動産バブルの崩壊に直面した中国で採られている。1月29日に中国証券監督管理委員会が発表した「株価対策」は、日本にとっては古色蒼然の内容だった。譲渡制限付き株式の貸株禁止だ。譲渡制限付き株式とは株式新規公開(IPO)や増資、社員の株式報酬などに伴って発行される株式のうち、ロックアップと呼ばれる一定期間の売却禁止条項がふされているものだ。

中国の国家安全省は「空売り」に対して厳しく警告

 中国では株価の下落を恐れてIPOや増資などに消極的な企業が増えている。貸株を禁止し、株価下落を招いているとされる空売りを封じ込めれば、株式相場が下支えされて企業活動が正常化するという見通しだ。中国の市場当局は過去にも貸株を制限していたが、今回の措置は、より明示的で厳しい内容だ。

 貸株・空売りの禁止措置は例えばリーマン・ショックのような緊急時には採られたことがある。しかし、それはあくまで「100年に1度」級の緊急時に限っての話だ。逆に言えば、貸株・空売りを禁止すれば、市場参加者に「それほど経済や市場は酷い状態なのか」と思わせかねない。今回の中国市場当局の政策もまさにそうしたシグナルを市場に送ってしまったようで、株式相場は弱含みしている。

 「混乱から利益を得ようとしている人々が、対中投資を動揺させ、我が国に金融不安を起こそうとしている」。中国でスパイを監視・摘発する国家安全省は昨年来、こんな警告を発している。混乱から利益を得る行為が何を指すのかは判然としないが、株式相場を一時的に下げる空売り行為が含まれると解釈することは可能で、実際に中国の投資コミュニティーではそうした受け止め方が急速に広がっている。しかも、警鐘を発しているのは国家安全省。空売りは国家への反逆罪として摘発するというメッセージにも受け取れる。

中国政府系ファンドは大手銀行株の買い支えを実行

 こうした方向性を突き詰めれば、手元にない株券を借りて売却する「空売り」だけでなく、保有する株券を処分する「現物売り」も、相場を下げ社会を混乱させるという理由で、国家への反逆と見なされる恐れも浮上する。市場を舞台にした恐怖政治にほかならない。

 売却を人為的に止めるだけでなく、政策的に株式を買う動きもある。中国政府系ファンドが大手銀行株を公然と買い支えている。「国家隊」と呼ばれる政府系資金の動きだ。報道によれば、ファンドが投資する規模はさらに大きくなりそうだという。

 政府介入による売りの抑制と買い支え。これによって株式市場が活性化すれば良いのだが、実際には逆に動くだろう。まっとうな投資家は中国株に見切りをつけ、別の市場で売買しようとするからだ。昨年来の日本株の上昇は、こうした中国からの逃避マネーによっても支えられている。

経済や企業が抱える問題の解決が先送り。マグマはいつか吹き出す

 市場の本質は、多様な売買によって企業価値を見きわめ、それに基づいて投資や雇用が調節されるプライシングにある。景気や企業業績に基づいて投資判断を下そうとする投資家を閉め出し、人為的に株価を支えるお金だけが流入する市場はプライシング機能を失う。それによって、株価下落という為政者にとって見たくない現実は当面の間回避されるかもしれないが、経済や企業が抱える問題の解決が先送りされるため、株式市場の潜在的な売りのマグマが蓄積される。それはいつか吹き出し、社会を大混乱させる……。

 こう書けば、既視感を抱く方もいらっしゃるのではないか。そう、これはまさにバブル崩壊後の日本が1990年代に犯した過ちにほかならない。

 以下の新聞記事の一節をお読みいただきたい。

 「(中略)PKOには様々なテクニックがある。基本は巨額の公的資金による直接的な買い支えだ。簡易保険、公的年金などに株式を買いやすい新単独運用指定金銭信託を設定、2年間で8兆円を投入した」「手ガネを使わずに価格介入しようという裏技が〝事情聴取〟。『なぜ売るのですか』。『だいぶ下がりましたね』。決して強制的な言い回しはせず、いんぎんに問いかけるだけだ。金融機関が言外の意をくんで行動する大人の世界。官僚にとって責任問題が起きる心配はない」「似ているのが、アナリストや証券会社に対する緩やかな〝言論統制〟だ。日本証券業協会の新谷勝は記者会見で、日本たばこ産業(JT)株上場に時期について『東証の一日の売買高が、3億5000万株以上にならなければ……』と慎重論を展開した。この弱気発言に大蔵省の担当官は微妙に反応。『手足を縛る発言はいかがなものですかね』と証券関係者につぶやいた」

 1993年12月11日付日本経済新聞朝刊の1面企画「官僚」から引用だ。「管理への過信」のサブカットがつけられており、見だしは「未練の株価PKO――裏技頼みは不変、実態から遊離」。登場する企業や人物の固有名詞を除けば、今の中国株式市場で起きていることと二重写しの内容だ。

国内外の投資家が愛想を尽かした「30年前の日本」

 ここに書かれている内容のほか、時の大蔵省は人為的な売り抑制や買い支えのほかIPOの社数を公然と制限していた。

 1993年3月17日付日経夕刊1面には「証券界、株式公開を積極推進――来月から週2社ペース」という記事が掲載されている。日本証券業協会が「週1社」に制限していたIPO社数を4月から「週2社」に増やすという内容だ。記事によれば「株式の新規公開は91年末からの中断をはさんで昨年(92年)5月に再開したが、株式の供給過剰による相場への影響に配慮、証券界では公開ペースを抑制してきた」という。

 立て付けとしては、あくまで証券業界の自主的に判断してIPOを中断したり制限したりしていたことになっているが、この時代の大蔵省と証券業界との関係、日本証券業協会という団体の特性などを考えれば、背後に公的な規制当局の意思があったことは言うまでもない。実際、筆者は時の大蔵省証券局の幹部から「株式市場の需給調整はしています」と聞いたことがある。

 これが30年前の日本市場である。国内外のまともな投資家が愛想を尽かすのも無理はない。株価は大きくは下がらなかったものの、相場は凍り付き、自由な売買を通じた価格形成が経済の先行きを指し示すシグナリング機能は麻痺してしまった。

中国は本当に日本の失敗事例を正しく研究したのか

 本来であれば日本経済をむしばむ不良債権の問題について株価下落という形で警鐘がなり、当事者が危機感をもって解決に動くべきだった。しかし、あの手この手の株価維持で市場のシグナリング機能を殺してしまった結果、不良債権問題の解決が先送りされてしまった。それがいよいよ隠せなくなり、たまったマグマが一気に噴き出したのが97年11月の日本版金融危機なのである。

 小林慶一郎著「日本の経済政策 『失われた30年』をいかに克服するか」は、日本の90年代の人為的な市場介入と問題の隠蔽が「失われた10年」を招いた経路を明快に解説している。その結果として不良債権問題への対処がいっそう難しくなり、多くの優秀な人材が不良債権処理に関わらざるを得なくなった結果、人的資本の形成が進まなかったとも指摘している。

 不良債権問題への対応として銀行再編が一気に進み、経営統合に伴い膨大な後ろ向きの労力が費やされたことも記憶に新しい。お金や時間、そして人材。90年代の問題先送りがその後の様々な資源の空費につながったのである。

 「中国はバブル崩壊後の日本の経済政策をよく研究しているので、同じ間違いは犯さないはず。従って中国発の金融恐慌は起きないと期待している」。日本の金融関係者からこんな話を聞いたことがある。中国は本当に日本の失敗事例を正しく研究したのか。習近平政権のもとで人事の粛正が相次ぎ、蓄積されたノウハウが散逸してしまった恐れもある。不動産バブルの崩壊が誰の目にも明らかになった今の中国は、まさに1990年代の日本。どちらも世界第2位の経済大国に上りつめた直後のバブル崩壊という意味でも共通点がある。

この記事の著者
小平龍四郎

1964年生まれ。静岡県出身。早稲田大学第一文学部卒業。日本経済新聞入社後は主に金融・証券畑を歩き、「山一証券破綻」「村上ファンド登場」などの特報にかかわる。欧州総局(ロンドン)やアジア総局(バンコク)を経験し、現在は日経新聞の上級論説委員兼編集委員。専門は証券市場、ESG/SDGs、企業統治。著書は「グローバルコーポレートガバナンス」「アジア資本主義」「ESGはやわかり」。 Twitter:@Kodaira_Nikkei

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