2026年、日本は韓国に負ける…株高の裏で進む「市場改革戦争」の行方「なぜ俺たちの株は伸びない？」怒れる1400万人が政治を動かす

　株価は、国の変化をもっとも早く映し出す。いま東アジアの市場では、日本と韓国がそろって高値圏にある。しかし、その上昇が何を意味するのか、どこから生まれたのかについては、評価が分かれている。改革が実を結んだ結果なのか、それとも別の力が押し上げているだけなのか。表面的な指数の動きだけでは、答えは見えてこない。とりわけ韓国市場をめぐっては、「コリア・ディスカウント」について問いが繰り返されてきた。近年の変化は、単なる企業業績や産業構造の話にとどまらない。政治、世論、制度、そして市場参加者の意識が絡み合い、資本市場そのものの性格を変えつつある。一方で日本も、株価上昇と引き換えに、これまで以上に厳しい説明責任を突きつけられている。日韓市場を分ける本当の争点はどこにあるのか。日経新聞編集委員・小平龍四郎氏が、その構造を読み解くーー。

「コリア・ディスカウント」は終わったのか？市場を動かす“政治と世論”

　韓国総合株価指数（KOSPI）が年初来で６割を超える上昇ーー。この数字だけを見ると、「コリア・ディスカウント」は終わったように見える。だが、株価の上昇は“結果”であって、“原因”ではない。原因はもっと厄介で、もっと人間くさい。政治、世論、財閥、そしてアクティビストと個人投資家が入り乱れる「市場を舞台にした権力闘争」だ。

　ここで日本が危ないのは、「韓国の株高＝半導体だけ」と結論を急ぎ、改革競争の本質を見誤りかねない点にある。半導体が火種なのは事実だとしても、火がついた場所が問題だ。韓国では市場改革が“政治の言葉”になり、“有権者の欲望”になり、ついに“法律”の領域にまで入ってきた。いったんそこまで行くと、改革は簡単には引き返せない。勢いがつく。

　11月、OECDがタイ・バンコクで開いた会議で、延世大学客員教授で韓国コーポレートガバナンス・フォーラム（KCGF）会長のイ・ナムウ氏が「変化が始まりつつある」と語った瞬間、聴衆が「おっ」と反応したのは、その言葉が希望ではなく“宣言”に聞こえたからだろう。韓国は、改革を口先だけで終わらせない可能性を、制度で示し始めた。

　言い換えれば、韓国は「できる・できない」の議論を超え、「やるしかない」地点に入りつつある。

　一方、日本はどうか。

日韓株高は似て非なるもの。市場改革で分かれた二つの国

　日経平均はバブル期の最高値を34年ぶりに更新し、５万円台も超えた。それでも海外投資家の口から漏れるのは、意外なほど冷ややかな言葉だ。「改革は進んだ。でも信頼は薄い」。高市早苗首相の国会答弁の一節が「改革後退」と受け止められかけた事実は、日本の改革がなお“片言隻句”に揺れる段階にあることを示す。

　ここが痛い。日本は株価が上がった分だけ、改革の“次の説明”が必要になる。ところが、政治の言葉一つで疑われる。つまり、市場の見立てはこうだーー「日本はまだ、本気で“株主と向き合う国”になり切っていない」。

　日韓の株高は、アジアの市場改革が一段上の局面に入ったことを意味する。だが、その中身は同じではない。韓国は「政治と世論に押されて改革が加速する国」であり、日本は「市場の合意形成で改革が進む国」だ。どちらが強いのか。答えはまだ出ない。ただ、次の一年で決まる可能性はある。

　そして、何もしなければ日本が負けるーーそれだけは、かなり確度が高い。

韓国は日本を「教科書」にした　改革を“模倣”で終わらせなかった理由

　韓国が「日本を意識している」ことは、隠しようがない。2024年2月26日、韓国金融委員会（FSC）が発表した「韓国企業価値向上プログラム」は、①企業価値向上策の作成と開示、②価値向上に熱心な企業の指数作成、③専用ウェブサイト整備と、東京証券取引所の「資本コストや株価を意識した経営」促進策と見分けがつかないほど似ていた。

　重要なのは、“似ている”という事実ではない。韓国が、日本の改革を単なる模倣ではなく、実装可能な設計図として読み解き、短期間で政策パッケージに落とし込んだ、その実務能力である。市場改革は理念だけでは動かない。制度と運用、インセンティブ、メッセージの出し方。全部を揃えて初めて前に進む。韓国はそこを学習してきた。

　FSCの英文プレスリリースのFAQには、わざわざこうある。「日本とどこが違うのか？」ーー答えは「よく似ているが、韓国のほうがより詳細なガイドラインをつくり、税のインセンティブも設ける」。日本が“自発性”を重んじるなら、韓国は“規制と税”で実効性を取りに行く。つまり、同じ方向を向きながら、アクセルの踏み方が違う。

逃げ道を塞ぐ韓国、説得に頼る日本ーー制度設計が株価を分ける

　ここで日本が見落としがちなのは、「自発性」は成熟した市場の美徳であると同時に、行動が遅い企業にとっては“逃げ道”にもなる点だ。韓国はその逃げ道を塞ぎにいく。税と規制は、企業にとっては嫌な道具だが、市場改革には時に必要になる。日本が“説得”でやるなら、韓国は“制度”でやる。この差は、最終的には株価の差に出る。

　ただし、この発表は当初あいまいだった。6月までに具体化するとしたことで投資家は売りに回り、KOSPIは反落した。イ・ナムウ氏は「政府の意欲は評価できるが、6月というのはいかにも悠長だ。市場はしびれを切らしてしまう」と苦言を呈した。さらにKCGFは提言書で「JPXの山道裕己CEOのリーダーシップに学べ」とまで書いた。ここにあるのは、単なる“政策輸入”ではない。「日本に追いつけ」という、焦りに近い集団心理だ。

　焦りは危険でもあるが、改革を動かす燃料にもなる。韓国では今、その燃料が「政策」「世論」「市場」に同時点火している。日本がぬるい空気のままなら、来年は確実に置いていかれる。

　韓国の改革熱は、上から降ってきたものではない。下から突き上げてきたものだ。ここ３〜４年で韓国の個人投資家は急増し、いまや約1400万人。人口比で27%ーー日本（12%）の2倍以上になる。コロナ前は600万人程度だったから、4年で2.3倍という“爆発”だ。

「なぜ俺たちの株は伸びない？」怒れる1400万人が政治を動かす

　この数字は単なる統計ではない。政治を変える力の大きさを示す。1400万人というのは、もはや「市場参加者」ではなく「政治的主体」だ。株価は生活の実感になり、政策の評価になり、政権の支持率に直結する。韓国の改革が速いのは、資本市場が“票田”になったからでもある。

　この個人投資家の多くが見たのは、米国市場の強烈な上昇だった。テスラが圧倒的に人気で、あまりに多くの韓国個人が買ったため、テスラのIR担当が韓国証券会社のアナリストに問い合わせたという逸話まである。米国株の上昇を体験した個人ほど、「なぜ韓国株はこんなにさえないのか」という疑問を持つ。イ・ナムウ氏が言うように、その答えの一つが「企業統治と株主の力の違い」だった。

　ここで大事なのは、彼らが「企業統治」を教科書としてではなく、損得の実感として理解し始めた点だ。コリア・ディスカウントは抽象概念ではなく、自分の資産の伸び悩みとして体感される。そうなると、改革は“正しさ”ではなく“怒り”で進む。怒りは強い。

1997年のトラウマを越えて…韓国が“ファンド嫌悪”を乗り越えた転換点

　政治がこの声を無視できるはずがない。総選挙を控える政権が株式市場に関心を寄せるのは自然だ。韓国の改革の根には、資本市場への理解や尊重というより、「怒れる個人投資家」という巨大な有権者層がある。だから改革は速い。速さは武器だが、同時に危うさでもある。ポピュリズムが制度を作るとき、制度は時に“成長”ではなく“勝利”のために使われるからだ。

　だが日本にとっては、この危うさは“他人事の欠点”ではない。むしろ逆だ。韓国が多少危うい形でも前に進むなら、日本が中途半端なまま足踏みをしている間に、市場の主導権だけ奪われる。来年、日本が負けるとしたら、その負け方は「制度の欠陥」ではなく、「スピード負け」になる。

　韓国社会には、投資ファンドへの根深い警戒感がある。1997年のアジア金融危機で「米国のハゲタカファンドに資産を食い荒らされた」という記憶が残る韓国社会では、伝統的に投資ファンドへの警戒感が強い。2015年にグループ再編を巡ってサムスン電子と米エリオット・マネジメントが対立した時は、エリオットをはじめとするファンド全般が憎悪の対象になった。「まるで悪魔のように忌み嫌われ、ごく穏当な活動をしている韓国の投資信託運用者にまで脅迫電話がかかってきた」。すでに一線を退いた韓国人ファンドマネジャーは当時をふり返る。

　ここで日本が学ぶべきは、韓国が“嫌悪”を超えてきたプロセスだ。アクティビズムは、社会の反発が強いほど制度化が遅れる。しかし韓国は、ある事件を境に空気が変わった。

ナッツ姫問題で大韓航空に経営改革突きつけたファンド

　潮目を変わるきっかけとなったのは、2019年3月の大韓航空の株主総会だ。同社とその財閥グループの韓進KALは、「ナッツリターン」事件で社会的な批判を浴びていた。KCGIというアクティビストファンドが大韓航空に経営改革を突きつけ、株主総会で総帥の趙亮鎬（チョ・ヤンホ）会長の取締役再任が否決される一因になった。

　KCGIのカン・ソンブCEOが改革を迫る言葉は激烈だった。

「経営を変えないと大韓航空は破綻した日本航空のようになってしまう」

　この“激烈さ”が、韓国の世論には刺さった。ナッツリターンに憤った大衆が、珍しくアクティビスト側に拍手を送ったのだ。

牛歩戦術は世界では通用しない…日本市場に貼られかねない“対話不能”のレッテル

　アクティビストが“外敵”ではなく、“国内の改革者”として見られた瞬間である。

　それは、韓国アクティビズムのイメージを一変させた。カン氏自身も後に「企業と市場の関係はかなり変わった。今では大株主としての提案に耳を傾けてくれる創業家株主が珍しくない。私たちの投資案件も、多くが友好的な協議をベースにするものになっている」と語っている。嫌悪の対象だったアクティビストが、世論を味方につけた瞬間、韓国の市場改革は“止まれない物語”になった。

　ここで日本が怖いのは、アクティビズムへの向き合い方が「拒否」か「時間稼ぎ」になりがちな点だ。セブン＆アイのように、買収提案を“牛歩”で撤退に追い込むやり方は、国内では一定の理解を得ても、海外からは別の評価になる。「議論しない」「説明しない」「逃げ切る」。これが定着すれば、日本市場は“対話不能”というレッテルを貼られる。韓国が対話に舵を切ったのと対照的だ。来年の勝負は、この差がじわじわ効いてくる。

　さらにアライン・パートナーズの台頭も象徴的だ。ゴールドマン・サックスやKKRで経験を積んだイ・チャンファン氏が設立したファンドで、K-POP芸能事務所大手SMエンターテインメントへの経営批判で注目された。SMエンターテインメントはネット大手カカオに買収され、創業家は影響力を失った。

日本市場が“次の狩場”として研究対象に

　調査会社ディリジェントの報告書でも国際的な注目リストに名を連ね、しかもアラインは基本的に韓国市場に集中している。市場規模が大きくない国で、ここまで“国内集中のアクティビスト”が育つのは異例だ。韓国でアクティビズムが増殖する土壌——それは「個人投資家の怒り」と「財閥への不信」に他ならない。

　そして、彼らの視線はすでに外へ向き始めている。

「次に進出を検討する市場は日本や台湾」という趣旨の発言が示すのは、日本市場が“次の狩場”として研究対象に入っていることだ。ここで日本が改革を渋れば、何が起きるか。

　アクティビストは「改革が進んでいる市場」より、「改革が中途半端な市場」を好む。改善余地が大きいからだ。日本が“先頭”にいるつもりで足踏みを続ければ、来年、日本は「狙われる側」になる。

「株主のために議論せよ」韓国が一線を越えた商法改正

　韓国改革が「日本の後追い」から「日本超え」へと変わったのは、2025年7月の商法改正だ。取締役の株主に対するフィデューシャリー・デューティー（信認義務）が明記された。日本の会社法が会社への忠実義務を課しつつも、株主利益の最大化を明示していないのとは対照的である。

　この違いは、海外投資家にとっては決定的だ。「ソフトローで促し、ハードローで縛った」。韓国は両方を手当てした。制度設計としては美しい。だが、ここにも落とし穴がある。法律を強くすると、企業は“最低限の遵守”に走りやすい。書類は整うが、意思決定の質は変わらないーーそんな「形式の勝利」が起きる可能性がある。

　それでも、この法制化が持つ“心理効果”は大きい。取締役会に「株主を無視できない」という前提を埋め込むからだ。日本はここで遅れている。日本の改革は確かに進んだが、「株主のために議論する取締役会」を制度としてどこまで担保できているか。海外投資家が疑っているのは、その部分だ。

　KOSPIの上昇が半導体2銘柄の寄与に偏っている現状を見れば、改革の成果を過大評価するのは危険だ。株価は改革の通知表ではあるが、答案そのものではない。答案は、財閥企業が資本配分を変え、取締役会が本当に株主と議論し、資本効率と成長投資の両立を説明し始めるかどうかにある。

　ここがもし実現すれば、来年、日本は「株価」では勝っていても、「改革の物語」では負ける。

日本企業に突きつけられる問いは鋭い

　日本側でも、改革は次の段階に入った。株式の配当利回りが長期金利を下回る「令和の利回り革命」は、市場の評価軸が「株主還元」から「成長投資」へ移り始めた兆候だ。AI・半導体関連銘柄の配当利回りが極端に低いのに株価が上がるのは、投資家が“配当”ではなく“未来”を買っているからだ。

　ここで日本企業に突きつけられる問いは鋭い。成長投資に舵を切るなら、資本効率の規律を失って過剰投資に陥る危険がある。逆に、還元に寄りすぎれば、未来への賭けを失う。ガバナンスはこの二律背反を処理する装置だが、万能ではない。研究でも、ガバナンス強化がイノベーションを促す場合もあれば、短期主義が強まってイノベーションを萎縮させる場合もあるとされる。要は「どう設計し、どう運用するか」だ。

「株価の次」を語れない国は負ける

　日本が危ないのは、ここで“説明”が追いついていないことだ。成長投資を語るなら、現預金の最適水準、投資の優先順位、撤退基準、M&Aの狙い、人的資本への配分ーーそれを取締役会が自分の言葉で語らなければならない。ところが現実には、政治の言葉一つで「株主軽視」と誤解されかねない。市場にとっては「誤解」ではなく「不信」だ。来年、韓国が制度を武器に信頼を積み上げるなら、日本は“言葉の弱さ”で負ける。

　さらに象徴的なのが、公認会計士試験の英語出題（2027年から）である。IFRSや海外監査、サステナビリティ保証ーー市場の国際化に、制度だけでなく専門家の能力も追いつかせる。ガバナンス改革が“企業の行動変容”だけでは終わらず、“市場のインフラ整備”へと拡張していることの証拠だ。

　韓国が法で追い上げ、日本がインフラで追いつく。その競争で、日本が途中で息切れしたらどうなるか。答えは簡単だ。来年、負ける。

　日韓ともに株価は過去2年で約1.5倍になった。だが勝負はこれからだ。

2026年、東アジア市場は覚悟を問われるーー株価上昇後に待っているもの

　韓国は、個人投資家とアクティビストの圧力を背に、制度を一気に整えた。日本は、市場との対話を積み上げてきたが、政治の一言が“株主軽視”と受け止められかねない脆さも見せた。

　結局、問われるのは次の一点に尽きる。ガバナンス改革は、株価を上げるためのイベントなのか。それとも、企業が未来に投資するための「覚悟」を引き出す仕組みなのか。

　韓国は速さを武器にしている。しかし速い改革は、速く疲れる。制度を作った瞬間から、運用の消耗戦が始まる。日本は遅い。しかし遅い改革は、深く根を張る可能性もある。

　ただし、「遅いが根を張る」は、やり切った者だけに許される物語だ。途中で迷い、言葉がぶれ、説明が薄くなれば、市場はあっさり見放す。

　2026年、東アジアの市場改革は「第2幕」へ入る。株価が上がったから終わり、ではない。株価が上がったからこそ、逃げ道が消える。

　韓国は“法”で逃げ道を塞ぎに来た。日本は“慣行”で逃げ道を残していないか。ここが勝敗を分ける。

　ガバナンスは、株価を上げる魔法ではない。企業に「資本の使い方」を白日の下で説明させる、冷酷な装置である。そしていま、その装置が最も激しく作動しているのが、韓国だ。このままなら来年、日本は韓国に負ける。負け方は、制度の優劣ではない。覚悟の差である。